2008-07-28 14:57:51.0    中国证券报

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   上半年，我国经历了历史上罕见的严重自然灾害袭击，克服了世界经济增速明显放缓，全球金融市场剧烈动荡与通货膨胀压力持续上升等不利国际经济因素影响，国民经济仍然保持了平稳较快增长态势，总体上继续朝着宏观调控预期方向发展。

展望下半年，美国次贷危机影响会继续蔓延，世界经济发展将面对“滞”与“涨”同时加剧的严峻形势，影响中国经济发展的不稳定与不确定因素进一步增加，继续保持平稳较快发展所面临的困难和挑战不断加大。尽管受外需与投资实际增速明显放缓影响，全年GDP增速将回落至10%左右，但消费需求仍会平稳增长，物价水平也将有所回落，国民经济总体上将继续保持良好发展态势。

　　一、投资将平稳增长，而实际增速仍呈下滑趋势

　　上半年，尽管我国遭受了重大自然灾害，因灾后恢复重建投资较多，但前6个月全社会固定资产投资增速为26.3%，同比仅加快0.4个百分点。

　　尽管当前投资增速比较平稳，增幅与去年同期相比差别不大，但考虑到今年投资品价格快速上涨因素，投资增速实际上已明显放缓。前6个月，在资源品价格大幅上涨和工人**低工资标准提高影响下，固定资产投资价格涨幅达10%，同比上升6.5个百分点。上半年，扣除价格上涨因素，全社会固定资产投资增速仅为16.3%，为2002年以来**低水平。从资源品价格持续上涨走势看，固定资产投资价格仍有可能继续提高，如果固定资产投资名义增速不明显上升，则投资实际增速明显放缓态势仍将延续，这将进一步增加经济大幅回落风险，影响到国民经济平稳较快发展。

　　当前，推动投资增长的主要因素：一是2005年以来，新开工项目数量快速增加，从2005至2007年累计新开工项目数量比此前三年增长54%。今年上半年，尽管新开工项目计划投资总额同比仅增长1.5%，但由于在建项目数量较多，施工项目计划投资总额仍增长17.3%，增幅同比上升1.5个百分点。当前，在建工程规模较大，随着工程持续推进，投资完成额将不断增加。二是前6个月，房地产投资增速达33.5%，增幅同比提高5个百分点，房地产投资占城镇投资比重达22.6%，同比上升1.1个百分点。7月1日商务部下放外商投资房地产备案权后，外资企业将会加快进入房地产投资领域步伐，外商房地产投资规模将会有所扩大。三是灾后重建需求将拉动投资快速增长。上半年，我国经历了罕见的低温雨雪冰冻灾害，遭遇了8级强烈地震袭击，人员伤亡和财产损失都很大。政府、企业和居民都在不断投入资金重建受损建筑与设施，尽快恢复正常生产和生活。2008年，中央财政安排灾后恢复重建基金700亿元，明、后两年还将根据需要继续安排相应财政预算。四是经过人民银行连续6次加息和美联储连续7次降息，中美之间利差不断扩大，6月末一年期人民币存、贷款基准利率与美元伦敦同业拆放利率差额分别为0.76和4.18个百分点，加之上半年人民币升值6.5%，一些境内外机构利用人民币与美元之间利差进行套利收益很大。前6个月，金融机构外汇贷款余额和国家外汇储备余额均大幅增加，同比分别增长48.6%和35.7%，表明套利规模还是比较大的。在当前中美利差较大且我国经济增长大幅放缓风险加大情况下，人民银行继续升息的可能性较小，能够抑制投资增长的利率政策作用将不会进一步增强。

　　与此同时，抑制投资增长的因素也较多，甚至部分促进因素还有可能转化为抑制因素。首先，尽管前5个月房地产土地购置面积和商品房施工面积同比分别增长13.7%和24.9%，增幅同比分别提高8.7和3个百分点，这使得房地产在建工程不断增加，未来投资需求将持续扩大。但是，前5个月商品房销售面积却同比减少2.8%，如果未来商品房销售量下滑态势不能改变，则房地产投资必会因企业资金紧张而出现明显放缓状况。

　　其次，前5个月规模以上工业企业利润增速为20.9%，增幅同比下降21.2个百分点。剔除石油加工和电力生产政策减利因素，以及石油、煤炭和铁矿开采行业由于价格累涨带来的利润暴涨因素，其余34个行业实现利润增速同比却减少27.16个百分点。由于今年以来工业原材料成本上涨较快，原料类和采掘类工业品出厂价格指数6月份分别达11.17%和29.32%，在消费品市场供过于求比较严重、企业难以大幅度提高产品价格情况下，下游企业利润将不断受到挤压，利润增幅就会明显放缓，企业自有资金增速和扩大投资意愿就会减弱。人民银行调查显示，今年二季度企业盈利指数低于2006和2007年同期6.6和1个百分点，呈现盈利能力持续下降状况。

　　第三，由于出口减少和投资增加，部分行业产能过剩问题加剧，其在建工程项目有可能因产品缺乏市场而被迫停工。今年上半年，我国外贸出口增幅减缓，传统大宗商品出口增长放缓比较明显。其中，服装类、鞋类出口仅增长3.4%和12.5%，相关行业的部分企业已出现经营困难局面。但是，前6个月服装与鞋类行业投资增速仍达24.7%，水泥、钢铁等产能过剩行业投资增幅也分别为46.8%和23%，这将进一步加剧产能过剩矛盾。

　　第四，由于今年以来国家采取从紧货币政策，在实施信贷规模控制的同时，人民银行连续5次上调人民币存款准备金率至历史**高水平的17.5%，使企业特别是中小企业贷款难度明显加大。前6个月，金融机构人民币各项贷款余额同比增长14.12%，增幅同比回落2.36个百分点。人民银行调查显示，今年第二季度银行贷款掌握指数已连续5个季度回落，为2005年以来的**低水平。由于上半年新增贷款达2.7万亿，已完成全年信贷控制规模近70%，因此预计下半年金融机构信贷投放会有所收紧，人民币贷款增幅将进一步减少。

　　第五，今年以来，中国股市在内、外部多种因素作用下大幅下跌，投资者信心严重受挫，许多股票已跌破发行价格，首次公开发行募集资金总额仅898亿元，比去年同期下降了41%，企业特别是大型企业股票融资明显减少。由于目前投资者信心和市场疲软状况短期内难以恢复，下半年股票市场融资功能仍将较弱，投资资金来源必然受到影响。

　　如果经济大幅回落风险不断加大，就有可能采取相应调控措施保持经济发展的稳定。因此预计，下半年固定资产投资仍有可能继续保持平稳增长态势，城镇固定资产投资全年增幅将达25%左右，但实际增速则将明显放缓。

　　二、消费需求增速将有所放缓

　　上半年，社会消费品零售总额同比增速达21.4%，增幅同比上升6个百分点，创1997年以来新高。尽管上半年消费需求增长很快，但若扣除CPI大幅上涨因素，实际增速为13.5%，同比仅上升1.3个百分点。

　　当前，推动消费需求增长的主要因素：一是随着居民消费价格快速上涨，居民消费支出也必然迅速增加。二是今年“五一”长假取消后，纳入监测的全国119个直报景区（点）“五一”期间接待游客量同比下降近25%，表明居民长途旅游需求受到较大抑制，预计“十一”黄金周期间居民旅游消费将会大幅增加，旅游、住宿、运输、餐饮等行业黄金周收入都会大幅增长。三是8月份北京举办第29届奥运会，根据以往举办过奥运会国家的经验，届时举办国政府以及国内外参赛运动员和观众消费支出都会很大。四是汶川地区发生8级强烈地震，破坏范围很大，居民生命和财产受到重大损失。下半年，为帮助灾民恢复正常生活，特别是在冬季来临前解决好灾民过冬问题，需要从市场购买大量衣物、棉被、日用品等救灾物资，这也将促进消费需求快速增长。五是广东、上海、北京等大多数省市都打破**低工资标准两年调整一次的惯例，2008年在去年已经调整一次的基础上，又再次提高**低工资标准，使得低收入居民工资收入继续增加，有支付能力的消费需求不断扩大。此外，今年以来政府进一步增强了社会保障措施，并提高个人所得税起征点，这些政策措施也将会促进消费需求进一步扩大。

但是，当前及今后影响居民消费增长的因素较多，消费需求增速放缓的可能性不断增加。首先，受居民财产性收入减少影响，居民收入增速明显放缓。上半年，中国股市A股总市值蒸发近15万亿元，与金融机构各项存款之比达三成以上，居民金融资产损失严重。下半年，在影响中国股市稳定发展的重要体系与机制问题没有解决情况下，投资者的信心难以恢复，居民财产性收入仍然难以稳定增长。其次，居民消费信心与预期在不断减弱。二季度，消费者信心指数为94.1，比上季度和去年同期分别回落0.7和2.7个百分点；消费者预期指数为96.7，比上季度和去年同期分别下降0.8和2.6个百分点，呈现出比较明显的持续下降态势。第三，受紧缩货币政策影响，居民借贷消费有所减少。今年以来，在人民银行严格控制商业银行贷款投放规模、贷款利率达到近十年**高水平情况下，前6个月金融机构居民个人贷款同比少增2139亿元。这其中既有居民因房地产市场形势变化而暂缓借贷购房因素，也有居民因利息负担较重或借贷控制较严而减少借贷消费的情况。预计全年社会消费品零售总额增幅将在20%左右。

　　三、出口增速将基本稳定，但外贸发展形势仍然严峻

　　去年以来，国家为减少贸易顺差，先后采取提高汇率浮动范围、减少出口退税政策等一系列外贸调控政策。从今年上半年进、出口增长变化情况看，这些调控政策已经发挥了较大作用。前6个月，对外贸易出口增长21.9%，同比回落5.7个百分点；进口增长30.6%，同比加快12.4个百分点；贸易顺差990亿美元，同比减少132亿美元。

　　通过对全国进、出口重点商品量值分析，目前我国对外贸易发展形势异常严峻，特别是外贸出口不仅名义增速大幅回落，而且许多商品出口数量也在不断减少，即实际出口增速回落更大。依据海关公布的《全国出口重点商品量值表》数据，在外贸进口方面，前6个月全国有量值的重点商品的价格上涨对进口额增加贡献率达到78%，主要进口商品中原油、铁矿石进口量同比分别仅增长11%和22.5%，但由于国际大宗商品价格暴涨，使得进口额涨幅分别达85.5%和117.3%。在外贸出口方面，上半年全国有量值的重点商品的价格上涨对出口额增长贡献率达到100%以上，原因是多数商品出口量同比都有所减少，出口额增长主要是依靠价格上涨来推动。主要出口商品中钢材出口量同比减少20.2%，但由于出口价格上涨，使得其出口额同比增长12.9%。

　　今年以来，人民币升值步伐明显加快，上半年对美元升值幅度达6.5%，高于上年同期4个百分点。按期末汇率折合人民币计算，前6个月外贸出口增速仅为9.82%，增幅同比下降11.68个百分点。如果再剔除价格上涨因素按可比口径计算，则上半年外贸出口增速仅为0.29%，增幅同比下降16.48个百分点。

　　下半年，美国房地产泡沫破裂效应和次贷危机损失影响还将进一步释放，美国经济增长进一步放缓的可能性不断增强。与此同时，由于欧元区通货膨胀压力不断增大，欧洲央行7月3日将欧元区基准利率提高至4.25%，达到7年内**高水平，进一步加大了欧元区滞胀的风险。各种迹象表明，随着世界经济增长减速，国际市场需求还将进一步减弱。此外，下半年，人民币持续升值态势仍将保持，出口企业在国际市场上的价格竞争优势将进一步削弱。

　　但下半年外贸出口名义增速也不会进一步大幅放缓。其主要原因：一是近年来，我国每年有近2400万新增就业人口，新增劳动力主要汇聚在以外贸出口为主的外资企业和私营企业，外贸领域吸纳就业人数已超过8000万人。如果外贸出口形势恶化，大批在外贸企业工作的职工就会失业，许多社会矛盾和问题将进一步激化和加剧。在保就业和保价格稳定同等重要情况下，中央就有可能根据形势发展需要，及时调整出口退税政策，并放缓人民币升值步伐，以保持外贸经济稳定发展。二是目前我国机电产品出口值占全部商品出口总值比重达58%以上，是主要出口产品。上半年，我国机电产品出口增速为25.4%，同比仅下降1.7个百分点。三是目前，我国工业品出厂价格还在持续攀升，出口商品成本不断加大，这将迫使出口企业进一步提高出口价格。因此，下半年价格因素对外贸出口增长的影响仍然较大。

　　综合考虑以上各种因素，特别是考虑到外贸政策可能调整因素，预计下半年外贸出口名义增速将基本稳定，全年外贸出口增幅有可能保持在20%以上，贸易顺差总额将达2100亿元以上。但是，在扣除价格和汇率因素后，实际出口增速大幅下降的局面难以扭转。

　　四、价格指数逐渐回落，通胀压力仍然较大

　　目前物价形势仍然比较严峻。与消费需求拉动价格上涨所表现出的价格上升从下游行业向上游行业传递的特征不同，今年以来，生产资料工业品价格指数涨幅明显高于生活资料工业品价格指数，工业品出厂价格指数（PPI）涨幅明显高于CPI，表现为要素价格上涨所造成的成本推动型通货膨胀。在中国经济已融入国际经济发展体系、外部影响力不断加大情况下，我们将在较长时期内面临着较大的通货膨胀压力。

　　首先，自美国房地产经济衰退、次贷危机暴发以来，为避免经济严重衰退，美联储在半年多时间内连续7次降息，致使美元流动性过剩严重，并导致国际大宗商品价格大幅上涨，使得我国初级品进口价格大幅提高，同时也带动了我国原材料等上游产品价格明显上升。上半年，我国进口铁矿砂均价上涨77.4%，原油均价上涨67.3%，煤炭均价上涨43.7%。7月7日后，美国两大房地产巨头房地美和房利美股票连续暴跌，又引发新一轮的全球金融市场动荡，显示了次贷危机影响仍然很强。在这种形势下，美联储短期内很难转变货币政策取向，美元流动性过剩问题将仍然严重。

　　其次，随着中国经济发展方式的转变，在节约资源和保持生态环境的政策要求下，企业节能减排费用支出必然增加，土地、资源等要素价格必然上升，企业生产成本将有所提高。特别是随着各地**低工资标准不断提高，企业人工成本也会有所增加。

　　第三，6月份农业生产资料价格指数同比增长24.4%，增幅同比提高17.7个百分点，其中化肥价格同比增长37.3%，仔畜价格同比增加47.1%。上半年，PPI同比上涨7.6%，其中原材料、燃料、动力购进价格上涨11.1%。

　　第四，上半年国际原油和煤炭价格连续上涨，6月30日纽约商业交易所NYMEX8月份交割的原油期货价格收于每桶139.83美元，半年内上涨了45.9%。在成本大幅上升、售价受到控制情况下，5月末我国石油加工业和电力行业规模以上企业由上年同期盈利969亿元，变为亏损299亿元。然而，这种成本与价格倒挂状况不可能长期维持，下半年随着物价总水平回落，政府有可能择机出台相关价格调整政策，公用品价格有可能进一步上涨。

　　当然，也存在着许多有利于物价涨幅回落的因素。首先，中央已将抑制全面通货膨胀作为今年宏观调控的首要任务，将不断采取各种措施控制物价上涨。今年以来，国家在控制公用品价格上涨同时，又先后对小麦粉等粮食实行出口配额许可证制度，并提升化肥出口关税，降低冻猪肉等食品进口税率，积极通过财政政策缓解通胀预期和压力。其次，今年全国夏粮产量比上年增长2.6%，连续第五年获得丰产丰收，库存与市场供应比较充足，如果秋粮不出现大面积减产，国内粮食价格受国际市场影响不会很大。与此同时，上半年猪牛羊禽肉产量也同比增长4.8%，存栏量同比增加5%，农贸市场猪肉价格涨幅正在呈逐月回落态势。第三，在我国外贸出口增速放缓、国内产能不断增加情况下，国内商品市场供给会进一步扩大，消费品市场总体上供大于求矛盾将越来越突出，商品供应者在激烈的市场竞争下难以进一步提高价格。第四，由于去年下半年物价上涨较快，导致今年价格翘尾因素较大。随着年末临近，计算CPI时同比基数将逐渐增大，CPI涨幅将逐渐减小。综合以上因素，预计下半年CPI将呈逐渐回落走势，全年涨幅将在6.5%左右。但是，如果下半年不利因素影响力加大，CPI涨幅也有可能增至7%以上。五、工业企业产销平稳，企业利润增速将继续下降

　　二季度以来，我国企业景气指数有所回落，工业企业整体呈现生产增幅下降、利润增速回落的态势。

　　造成这种情况的主要原因：一是国内产业结构调控、外部环境的恶化导致的外需继续减弱以及人民币加速升值等原因，造成了我国部分企业生产和出口进一步减速，特别是大部分高耗能产品出口量、产量增速大大降低。如，1－5月份钢材、钢坯及粗锻件出口比上年同期由增长转为下降，且下降幅度较大；原油出口量在上年同期下降36.6%的基础上继续下降40.4%。同时，主要的高耗能产业产品，如粗钢、钢材、电解铝、焦炭、水泥、生铁、铁合金、电石和汽车，1－5月份产量分别比上年同期回落10.6、11.4、22.9、9.4、7.1、9.4、20.4、16.9和3.9个百分点。二是部分企业利润减少和亏损面扩大。二季度以来，除了电力、热力的生产和供应业利润有较大减少外，化学纤维制造业利润降幅也较大，1－5月两行业利润同比分别下降69%和27%；同时石油加工炼焦及核燃料业、水的生产和供应业亏损继续扩大，两行业同比分别增亏232%和299%。三是主要工业产品的限价以及企业成本的大幅提高。二季度来，由于汶川特大地震的影响以及对通货膨胀的治理，我国除了对石油、电力等产品限价外，对灾区的材料价格实行了严格控制。在原材料价格、劳务薪酬水平、企业财务成本等持续走高的情况下，产品限价进一步压缩企业利润空间。

　　下半年，目前尚存的不利因素还将继续制约企业生产和利润增长，同时，世界经济金融形势的不稳定、以及国内可能形成的一些新的能源、原材料价格上涨因素，使得今后一段时期企业面临的生产经营环境更加严峻，企业的获利水平可能备受考验。一是正在暴露的又一轮美国次贷损失，使世界经济下行风险进一步加大，美国、欧盟、日本等主要国家和地区的经济减速，会导致我国外部需求进一步减少，加之我国固定资产投资实际增长率的逐步下降，可能会进一步减弱企业增产动力，使工业企业生产基本稳定或低于上半年的水平。二是国际石油、粮食等初级产品价格的居高不下，使得依靠进口的相关行业利润增长面临更大挑战。三是近期我国成品油和电价调整、灾后重建对建材的需求可能形成新的涨价因素，企业在出口萎缩、限价管制的情况下无法将增加的成本进行转嫁。

但是，有利于企业增盈的因素也很明显：一是尽管上半年我国经济增速有所放缓，但经济整体运行状况良好，投资和消费增速仍保持较高水平，为今后企业生产提供了保障。二是企业产销衔接较好，经营效率较高，总资产获利能力也保持在较好水平，这些都会对企业持续稳定生产、改善经营状况有积极作用。三是行业整体增盈能力还保持较高水平，从而保证企业利润有积极的增长。但预计全年利润增速下滑的局面可能难以得到改观，增长率保持在20%左右。 

　　五、流动性依然富裕，但加息可能性减小

　　为收紧流动性，防止经济由偏快走向过热，上半年，中国人民银行5次上调法定存款准备金率至17.5%，发行央行票据2.94万亿元。6月末，金融机构超额储备率、超额储备金分别为1.95%、0.86万亿元，较年初分别下减1.55个百分点、0.5万亿元，金融机构超额储备率降到近年来低位。多次紧缩货币政策手段也使银行体系流动性出现分化，部分中小金融机构面临流动性紧缺局面。

　　金融机构超额储备状况

　　但从总体上来看，当前银行体系流动性依然富裕。其一，从货币供应量增长情况来看，在上半年我国外汇储备增长较快，增速达18.36%，外汇占款与基础货币之比保持平稳态势境况下，6月末，M2同比增长达17.37%，仍保持较高增长态势。其二，在当前我国金融业综合经营不断推进状况下，尽管上半年我国新增贷款已占到全年安排的67.56%，新增贷款较多，但银行体系存贷比却处于不断下降之势，6月末存差扩大19.67%，扩大到15.28万亿元，较年初增加3万多亿元。其三，从银行间市场人民币交易状况来看，交易活跃，成交量很大，而拆借、回购等市场交易利率处于相对较低水平，同样显现银行体系流动性宽裕。其四，金融机构超额储备表现的下降也与金融系统支付清算效率提高、超额储备收益率偏低银行主动调整资产配置、商业银行宏观政策调整适应能力提高、流动性管理水平提升等流动性因素以外的多种因素作用有关。

　　 货币供应量增长状况

　　展望下半年，银行体系流动性富裕状况仍将继续。主要是推增银行体系流动性重要源头国际收支双顺差因素仍然存在。在我国对外贸易方式仍没有发生根本变化，下半年人民币升值步伐有望趋缓，对外贸易条件有望改善优化等背景下，我国对外贸易依然会呈现顺差。而中国经济依旧会保持较高增长水平，人民币升值预期依然存在，中国股市等资产价格水平处于相对合理点位等，依然会吸引包括外商直接投资在内的各种国际资本进入中国。

　　考虑到银行新增贷款难以有较大增加，理财产品规范发行，QDII投资大幅亏损，海外投资风险加大等，银行体系流动性难以有效转移。而股市震荡加剧、楼市投资风险增大等不仅弱化银行体系流动性转移力度，而且还导致大量社会资金重新回流到银行体系，进一步增添银行体系流动性。如上半年金融机构人民币各项存款增加4.97万亿元，同比多增1.58万亿元，其中仅居民户存款就增加2.21万亿元，同比多增1.38万亿元。为加强银行体系流动性管理，央行将会更多地运用数量型调控工具。虽然已调至17.5%的法定存款准备金率上调空间已经不大，但预计年内央行仍会再次上调法定存款准备金率1—2次。考虑到防止经济出现大幅下滑，我国价格总体水平年分布呈前高后低走势，中美利差已呈倒挂及规避热钱涌入等因素，下半年加息可能性进一步减小。但如果价格出现全面性上涨，则也不排除年内央行进行不对称调升基准利率的可能性。而加大公开市场操作力度、加强票据发行仍是央行调控银行体系流动性的重要货币政策工具。鉴于今年来资本市场直接融资规模大幅减少，实体经济资金链条渐紧，大量中小企业资金紧缺，自然灾害频繁发生等，下半年我国信贷规模有望在从紧中适度结构性放松，全年信贷规模将超过去年。

　　六、人民币升值步伐趋缓，双向波动将增强

　　自2005年7月汇改以来，截至今年6月底，人民币累计对美元升值幅度达到17.13%（直接标价法，下同）。由于今年来美元持续贬值，上半年人民币对美元汇率基本上呈现单边上行态势。上半年，人民币对欧元贬值1.53%，人民币对日元贬值0.63%。

　　下半年，人民币升值步伐将会放缓，人民币汇率波动增强。其一，虽然我国经济依然保持较高增长速度，为人民币仍旧处于升值通道奠定了经济基本面支撑，但我国宏观经济走缓可能性增加，无疑弱化了人民币继续快速升值动力。其二，尽管我国外汇储备仍将保持较快增长，为人民币继续上行提供了动能，但我国贸易顺差增速减缓、对国际游资监控增强等，使得资金面不支持人民币继续快速升值。其三，在国际经济增长放缓、我国出口形势恶化、出口企业生存压力加大、就业形势严峻及上半年人民币升值过快等背景下，人民币有必要保持平缓的升值步伐。其四，在监管进一步加强下，扣除贸易顺差和外商直接投资外的国际资本异常流入会趋于减少，也使得人民币总体升值步伐趋缓。其五，美元快速贬值，使得以美元计价的国际大宗商品价格迅猛上涨，包括欧盟、日本等发达经济体在内的全球经济体承受巨大通胀压力，国际社会对美元汇率的干预，使得人民币升值步伐也会有所放缓。其六，人民币汇率形成机制的健全、市场机制在人民币汇率形成中作用的增强等，会使得人民币汇率市场波动更加显著。

　　综合考虑，下半年人民币升值步伐将趋缓，人民币汇率波动加剧，下半年人民币对美元升值2%左右，三季度人民币升值步伐快于四季度，全年人民币对美元升值约8%，人民币对美元汇率全年波动区间在7.31—6.7元人民币／美元之间。

　　七、股市将在中低位宽幅震荡

　　上半年，除4月份股市有微小涨幅外，其余5个月股市均呈下行走势，上证A股大幅下挫47.99%，深圳A股大幅下挫47.06%，沪深股市跌幅位居全球主要股市跌幅前列。在深幅下挫的同时，两市波动幅度也在放大。

　　虽然经过深幅下挫两市市盈率大幅降低，股市估值水平日趋合理，投资价值不断体现，但受多种因素影响，下半年股市弱势格局将难改变，中低位震荡盘整将成为市场运行主基调。其一，世界经济增长速度放缓，全球金融市场动荡加剧，中国经济金融融入世界程度的加深，中国宏观经济面走软，使股市运行面临的外部不确定因素增加。其二，受成本提升、外需减弱等因素影响，1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润比上年同期大幅回落，上市公司业绩增长速度趋缓，是弱势股市格局难以扭转的基本面原因。其三，引导、规范“大小非”合理减持的相关规则尚不健全，成本很低的“大小非”加速解禁，上半年A股**发筹资906亿元，下半年IPO可能加快发行，流通市值占股票市场总市值的快速提高，市场资金面相对压力加大，制约股市延展上行。其四，为防止总体价格水平高位上攀，宏观调控的增强，相应紧缩政策工具的运用，有关政策的相互制约，是股市积弱难返的宏观政策面原因。其五，股票市场新股发行和再融资机制不够完善，恶意和巨额再融资频发，市场管理和调控能力较差，内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等违规行为屡禁不止，也影响股市由弱转强。其六，投资者信心深受打击，机构投资者市场预期分歧加大，市场成交量不断下滑，市场信心恢复和市场预期趋同需要一个过程。

　　从另一方面来看，虽然宏观经济增速有所放缓，但仍然保持较快增长，且长期向好趋势不会改变，加之股票市场在我国经济发展中的地位日趋重要，大力发展资本市场扩大直接融资比重的政策力度越来越大等，使我国股票市场充满巨大发展潜力。

　　八、房地产市场价滞量减态势将进一步延续

　　上半年，房地产市场发展态势明显表现以下特点：一是交易持续低迷，市场盘整态势显现。二是房价快速上涨的势头逐步减弱，房地产整体价格涨幅逐步下降。三是地区价格波动、震荡加剧，房价涨幅减速面正在扩大。四是已出现房价连续下跌城市。如深圳，今年6个月以来各月价格环比在下降，房价与去年末相比降幅约达8.5%。五是房地产整合力度进一步加大。据统计，二季度，我国房地产业已成为国内并购比例**高的行业，并购金额约占中国并购市场总金额的50%。情况表明，我国针对房地产市场实施的紧缩调控效应已明显显现。

　　当前及今后，促使房地产价格下降的因素还很多：其一，多年来快速持续上涨的房价，涨幅远超居民收入上涨幅度，已导致居民购买力日益不足，使得房价支撑基础日显薄弱。其二，今年来逐步加大的中低价位、中小户型普通住宅以及廉租住房和经济适用住房的供应，将会平抑一部分房价。其三，持续从紧的调控政策，已对需求起到一定的抑制。上半年，不仅商品房销售大幅下降，从资金来源看，房地产开发资金来源中定金和预收款增速也逐月下降，2－6月分别为35%、26%、23.2%、20.1%和14.4%。下半年，如果市场交易量进一步缩小，迫于资金等的压力，楼盘降价销售回笼资金的情况还会越来越多。四是对调控紧缩的预期，会进一步加剧当前的市场观望情绪，也将抑制房价过快上涨势头，使房价增幅有所回落。

　　预计下半年，由于宏观经济不确定性风险加剧，市场对房地产调控双向预期都很强烈，未来市场发展不确定性进一步加大，但房地产价滞量减的局面将持续。在观望气氛浓重、调控政策仍趋紧、股票市场萧条、房企资金链日渐紧张等因素共同作用下，下半年，房地产价格仍呈结构性震荡趋势，整体价格同比涨幅继续下降，但不会出现大幅下降的局面。前期出现的地区性、地段性、结构性上涨或下降的情况仍会持续，前期过快上涨的城市房价可能会出现一定回落，一些涨幅不大的三线城市出现补涨。市场交易活跃程度不会有大的改观。

　　同时，房地产业整合与兼并的趋势还将加剧。受国际国内等因素影响，我国通货膨胀压力有可能进一步走向中期化，这使得货币政策的从紧态势将会持续。在这种大背景下，房地产业财务、经营压力将更加严峻，从而进一步加剧行业内部的结构性、经营性调整，促使行业整合进一步深化。

　　九、银行业经营压力加大，但全年业绩仍将保持较快增长

　　2008年以来，我国银行业业绩进一步改善。一季度末，上市银行营业收入达2859.07亿元，较上年同期增长35.47%，上半年，银行业整体净利润增幅50%以上。银行业盈利能力进一步增强，成本控制、风险管理水平等也进一步提升。一季度，上市银行平均资产回报率达1.56%，较2007年提高0.53个百分点；成本收入比为30.67%，分别较2006年、2007年下降9.41、7.42个百分点；整个商业银行不良贷款继续实现双下降，二季度末，商业银行不良贷款率下降至5.58%，较2006年、2007年分别降低1.51、0.59个百分点，不良贷款余额1.24万亿元，分别较2006年、2007年减少0.02、0.03万亿元。银行业经营模式转型进一步加快，盈利结构更趋合理。一季度，上市银行手续费及佣金净收入较上年同期增长92.49%，达284.6亿元，非利息收入占上市银行营业收入的比重上升到15.65%，较2007年提高3.08个百分点，较2006年提高5.22个百分点。

　　下半年，受宏观调控特别是紧缩货币政策的影响，商业银行新增信贷投放将明显低于上半年，加之房地产市场风险增大，股票市场弱势宽幅震荡等因素影响，部分资金重新回流银行，增加利息支出等等，商业银行经营压力将有所加大，但业绩仍有望进一步提升，全年业绩仍将保持较快增长。其一，在市场资金需求旺盛情形下，下半年，商业银行的贷款议价能力还会得到进一步增强，净利差、净利息收益率将进一步提高。其二，今年以来自然灾害频发，股市震荡下行直接融资规模远小于去年，国际经济走缓，为防止经济出现大幅下滑，下半年可能出现的信贷政策结构性调整等因素共同作用下，占商业银行营业收入绝大部分比例的利差收入，依旧会较快增长。其三，虽然今年来股市走弱，对商业银行挂钩资本市场尤其是股票市场业务的部分收入影响明显，但在经营管理水平提升，适应资本市场波动能力增强，加强产品和服务创新等境况下，商业银行新型业务得到不断拓展，下半年商业银行非利差收入依然会保持较高增长。其四，执行新的所得税率，有效税率降低8个多百分点，有利于商业银行经营业绩改善。

但是，也应该注意到，随着国际因素对我国影响的不断加大，我国宏观经济面走缓，资本市场波动加剧，对挂钩信贷资产类理财产品加强监管等，商业银行的经营风险控制能力特别是房地产业务的风险把控能力，新型业务拓展能力，适应市场变化能力等，也亟待进一步提升。 

（中国建设银行研究部课题组 撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、朱红艳、董积生）